• Ordenamiento financiero de los rubros del Balance. Redefinición de Activos y Pasivos : Observación de su conversión en efectivo. – Las normas contables profesionales de exposición establecen el ordenamiento de los rubros del Balance. El criterio implícito en las mismas es de carácter financiero.– Tienen en cuenta, la capacidad de conversión en Efectivo de dichos rubros.– Los Activos, (Bienes y Derechos que posee el ente), se ordenan por grado decreciente de LIQUIDEZ : Los rubros más líquidos se exponen primero (Caja y Bancos, Inversiones Transitorias, Créditos por Ventas, Otros Créditos, Bienes de Cambio, Bienes de Uso y Activos Intangibles. – Los Pasivos, (aquello que financia al Activo) se ordenan por grado decreciente de EXIGIBILIDAD : Aquello que hay que cancelar antes, se expone primero. (Cuentas por Pagar, Préstamos, Remuneraciones y Cs. Soc., Cs. Fiscales, Otras Deudas). – Los Pasivos se subdividen en una clasificación habitual, como Propios y Ajenos. Los descriptos aquí, son hacia terceros (Pasivos ajenos). Los Pasivos Propios están dados por el Patrimonio Neto de la Sociedad (Capital Social, y Resultados Acumulados).– El Patrimonio Neto de la Sociedad debería entenderse como su nombre lo indica : Patrimonio Neto de Deudas ü Se entiende entonces el criterio adoptado respecto del Ordenamiento. El Patrimonio Neto se expone luego de los Pasivos ajenos o con terceros, porque se supone es lo último que se va a realizar (realizar, en la jerga contable tiene que ver con el concepto de perfeccioamiento : Las ganancias se contabilizan cuando se realizan - por principio de prudencia -).ü Este comentario respecto del Patrimonio Neto, da una Pauta Primaria de relación, en cuanto a equipararlo con los activos menos líquidos (Activos Fijos)
ü En síntesis el mencionado perfeccionamiento, en los rubros contables viene dado por su conversión en efectivo (nada más perfecto en su valuación, que algo efectivamente cobrado o pagado). No existen dudas al Respecto.
ü Se entiende entonces el criterio adoptado respecto del Ordenamiento. El Patrimonio Neto se expone luego de los Pasivos ajenos o con terceros, porque se supone es lo último que se va a realizar (realizar, en la jerga contable tiene que ver con el concepto de perfeccioamiento : Las ganancias se contabilizan cuando se realizan - por principio de prudencia -).ü Este comentario respecto del Patrimonio Neto, da una Pauta Primaria de relación, en cuanto a equipararlo con los activos menos líquidos (Activos Fijos)
ü En síntesis el mencionado perfeccionamiento, en los rubros contables viene dado por su conversión en efectivo (nada más perfecto en su valuación, que algo efectivamente cobrado o pagado). No existen dudas al Respecto.
• Estados Contables básicos. Balance General, Estado de Resultados, y Flujo de fondos. Rubros claves a considerar para evaluar riesgos crediticios.
• El Balance representa una ecuación patrimonial, una igualdad, que demuestra una determinada situación de activos y pasivos, a una fecha dada. Suele comparárselo con una fotografía.
• Se complementa su lectura con el Estado de Evolución del Patrimonio Neto, que lo hace pasar de una situación de ecuación estática, a dinámica, considerando la evolución durante el ejercicio en cuestión.• El Balance evidencia una situación de fuerzas contrapuestas. De los montos de los distintos rubros, se determinan relaciones o proporciones, que nos dan entendimiento respecto de situaciones de liquidez, solvencia y endeudamiento. • Los Activos son representativos de las inversiones que denotan la capacidad generadora de negocios de la entidad.• Generalmente nos ocupamos de entender como están financiados, pero previo a ello, es fundamental entender su esencia : Para que sirven, y que rentabilidad generan.• Todas las inversiones que se realizan, se hacen con un sentido de obtener un retorno por las mismas. Están orientadas a conseguir utilidades, que se manifiesten en nuevos activos o en menos pasivos.• Es fundamental comprender como están conformados los Activos, y la calidad de los mismos (Aperturas, cuentas regularizadoras bien clasificadas, principios de valuación correctamente aplicados : Valor de reposición y Valor Neto de realización).• Es clave no perder de vista, como es el proceso de conversión en efectivo, a la hora de analizar la composición de Activos de una empresa. • Con relación al riesgo crediticio entonces, se recomienda poner énfasis en :
• Respecto del Activo :
– Composición (Apertura por notas, bienes de disponibilidad restringida.)– Valuación : Ver si están “forzadas” o “reprimidas”.– Evolución y Anticuación : Por comparación con balances anteriores (Por ej. : Otros créditos que nunca bajan de determinado nivel).– Distribución Porcentual : Es Ideal efectuar comparación contra Pasivos Corrientes cuando se trata de los rubros del activo corriente – Indice de Liquidez desagregado-.– Evolución de la distribución : Asociación con la rentabilidad del Activo.
• Respecto del Pasivo :
– Suficiencia de Provisiones por contingencias (nuevamente, principio de prudencia).– Correcta clasificación : Ej.: Anticipos de Proveedores que figuren en el Activo – sin netear a los proveedores -, Anticipos de Clientes en Pasivos.– Pasivos Omitidos (Revisar Notas a los estados contables : Ej. Cheques negociados).– Evolución y anticuación : Nuevas fuentes de financiación– Distribución Porcentual : Resulta conveniente analizar la “identidad” entre rubros de Activos y Pasivos desde la perspectiva de estos últimos : Ej. Proveedores con saldos similares a clientes.– Evolución de la distribución : Asociación con los costos de las distintas fuentes de financiamiento.
• Resumen general del apartado :
– El Activo representa las inversiones realizadas con el objeto de lograr la rentabilidad esperada por los propietarios (Empresas con fines de Lucro). – El Pasivo representa simplemente como se lograron financiar esos activos. Tiene que ver con un concepto de “Restricción Financiera para la realización de los negocios”. – Este último concepto tiene directo impacto en los costos de financiamiento. – El Patrimonio neto denota Actitudes o Decisiones Empresariales, con parentezco muy importante a la hora de evaluar el riesgo crediticio : Distribución / Retención de Utilidades, Aportes o Disminuciones de Capital.
• Estado de Resultados :
– Demuestra las causas del resultado del Ejercicio. Permite explicarlo. – También tiene un Criterio de Ordenamiento : Separar claramente lo Operativo de lo Financiero. – La empresa invierte en activos operativos y activos complementarios. Al realizar sus actividades, genera nuevamente más activos complementarios (residuales). El uso comercial de los activos operativos genera los resultados operativos. – El primer Gran subtotal del estado de resultados es la Utilidad Bruta, o Contribución Marginal. El primer gran componente o rubro son las Ventas. De su relación con el costo, se obtiene el Margen primario de operación. – Los Gastos derivados de la estructura montada para generar los negocios, se exponen luego. – Un segundo Subtotal denota trascendencia : El E.B.I.T.D.A. Es el resultado operacional del ente. Es fruto de las inversiones en el Activo. Es lo que rinde en plata el activo, conforme la estructura implementada. – Lo denota el hecho de que sean resultados antes de deducir intereses (Costos del Pasivo, Impuestos corporativos, y Amortizaciones de Activo Fijo). Es un concepto que Tiene más correlación que su sucesor, con el flujo de fondos. – A este subtotal operativo, se le suelen restar, primero las amortizaciones, obteniéndose el E.B.I.T. – Nos alejamos del Flujo de fondos – Luego, comenzamos a alejarlo de su generador, el Activo, y lo neteamos de intereses. – Los resultados deben ser satisfactorios después de impuestos. En la Argentina, generalmente se miraba el E.B.T. Esta tendencia está cambiando. – Todo se relaciona con las Ventas : Mejor tomarlas Brutas que netas de Ingresos Brutos – Reclasificación del cálculo en función de normas contables argentinas. – La relación porcentual de cada rubro con las ventas, permite analizar como se invierte cada peso que se vende. El resultado final, representa el margen sobre las ventas. Se suele confundir el margen con la rentabilidad. Es un error habitual y conceptual que lleva generalmente a subestimar la rentabilidad del negocio. • Estado de Flujo de Efectivo – Método Indirecto : Más útil para explicar la evolución pasada. – Es el “eslabón perdido” entre el Resultado del Ejercicio y el saldo de Caja (fundamentalmente cuando se analiza por el método indirecto). – Sigue el criterio de ordenamiento del Estado de Resultados, pero algo más complejo : Divide entre Fondos generados por las Operaciones (operativos), de los Provenientes de Actividades de Inversión (Accesorios al negocio principal), de los que se generaron por las Actividades de Financiación. – Explica la Variación del saldo de Caja : “Si es verdad que ganamos, dónde quedó la plata”.– Los Fondos operativos representan la sumatoria del resultado operativo (antes de intereses y amortizaciones), con las variaciones del Capital de Trabajo. Complementa la explicación del Estado de Resultados. – Denota las políticas aplicadas por la empresa (financiación de las ventas a clientes, financiación de las compras por proveedores, mantenimiento de inventarios). Puede resultar muy útil para relacionar con rubros de los otros estados, que denoten evolución : Trabaja con variables flujo, al igual que el estado de resultados, mientras que el Balance contiene variables stock. – Evidencia claramente las políticas de inversión y financiamiento. – Suele explicar los porqué de determinadas variaciones (Ej. Crecimiento de ventas con mayores créditos por ventas – flexibilización de la política comercial). – Por el método directo, resulta más apto para realizar pronósticos : Adquiere la forma de “Cuenta de almacén más prolija”. – Siempre separa entre fondos operativos, de inversión y de financiación. – Realiza una distinción adicional muy útil (y previa) para el análisis del riesgo crediticio : Los fondos generados por las operaciones del Ejercicio, separados de los fondos provenientes del Ejercicio anterior. Es especialmente útil para corroborar políticas de “expansión” o contrariamente de “cosecha”. – A nivel de relación porcentual, es bueno comparar cada rubro integrante con la variación de los fondos (En que porcentaje se encuentra explicada esta por el comportamiento de dicho rubro). • Definición de Capital de Trabajo y de Activos Fijos – Conocido también como Capital de Giro, Activos corrientes Netos, Fondo de maniobra o Capital circulante, el Capital de trabajo de un ente, Está representado por los activos corrientes, netos de los pasivos corrientes.– La “Partición” del Capital en dos, circulante y fijo, proviene de Adam Smith, quien en “La riqueza de las Naciones”, distingue entre circulating capital, que circula de mano en mano, pasando a través de sucesivos cambios de dinero a mercadería, que se cambia por dinero, y otra vez a mercadería, siendo así como se obtiene la ganancia, del Fixed Capital o capital fijo, que no cambia de dueño, no circula para producir ganancia, pero que deriva y requiere a su vez continuamente del capital circulante para ello.– Las proporciones o mezclas de Activo Fijo y circulante varían según el tipo de empresas, por tamaño, por actividad. De estas proporciones derivan a su vez mezclas de costos fijos y variables : El mantenimiento de inversiones en Activos Fijos, suele estar asociado con la existencia de mayores costos fijos. – Contrariamente, el mantenimiento de Activos circulantes, está asociado a la existencia de costos variables.– Cuando se habla de política de capital de trabajo, nos estamos refiriendo a las decisiones (normalmente estratégicas de la empresa), referentes a los niveles fijados como meta para cada categoría de activos circulantes, y a su vez, a la forma en que se financiarán dichos activos circulantes.– Se recalca que la decisión estratégica empresarial de conformación o división del capital, entre inversiones en activos circulantes y activos fijos tendrá impacto directamente en la estructura de costos de la empresa.– Una empresa posicionada con predominio en Activos fijos (Capital intensiva), tendrá un mayor grado de apalancamiento operativo : Necesitará de un mayor nivel de actividad para ser rentable, estará orientada a producir mayores volúmenes, normalmente estará más automatizada. Contrariamente, una empresa que con menor inversión en activos fijos, tendrá predominio de costos variables, su trabajo es de características más “artesanal” (mano de obra intensivo).Cual es el nivel adecuado de inversión en Capital de Trabajo : – A partir del concepto de rentabilidad (que es el producto del margen por la rotación), normalmente se trata de mantener el mínimo de inversión necesaria en cada rubro (A menor inversión, mayor rotación). Ese mínimo tiene que estar asociado a niveles que permitan el desenvolvimiento operativo normal de la organización, sin producir faltantes o situaciones que discontinúen la posibilidad de continuar generando negocios. – Esto se asocia al concepto de política restringida de inversión en activos circulantes.– Existen a su vez activos circulantes permanentes (los que se mantienen aún en épocas de recesión), y activos circulantes temporales, que son los que resultan necesarios durante los picos estacionales o cíclicos.– Existen fórmulas matemáticas que determinan los niveles óptimos de inventarios y de efectivo a mantener. Estos niveles mínimos de mantenimiento, están asociados con la coordinación en la medida de lo posible, de los vencimientos de los activos y pasivos : De tal forma, los activos circulantes temporales, se financian con deudas a corto plazo de naturaleza no espontánea, y los activos circulantes permanentes y los fijos con deudas a largo plazo, o con capital contable más deudas espontáneas. Bajo un enfoque agresivo de mantenimiento de capital circulante, algunos activos circulantes permanentes y tal vez inclusive algunos activos fijos, se financian con deudas a corto plazo. – Un enfoque conservador consistiría en el uso de capital a largo plazo, para financiar todos los activos permanentes y algunos activos circulantes temporales.– Las decisiones de financiamiento de los diferentes activos, también expresan una posición estratégica de la empresa, respecto de mezclas de costos fijos y variables : La adopción de deudas no espontáneas para financiar activos circulantes permanentes, generan la incorporación de nuevos costos fijos (intereses). Esto es así, porque en contextos de niveles crecientes de operaciones, las deudas llegan para quedarse :– Analicemos para ello las posibilidad de cancelación de deudas : normalmente están Asociadas a baja del volumen de actividad, mejoras en márgenes, y políticas de manejo de capital de trabajo (de manera intrínseca) o a nuevos aportes de capital. • Costos fijos y Variables – Punto de Equilibrio – Apalancamiento Operativo : – El análisis de costos nos lleva a una distinción primaria Costos Fijos y Variables.– Los primeros no dependen del nivel de actividad. Cuanto mayor es la producción, más ampliamente se absorben, y con ello disminuye su incidencia en el costo unitario total.– En los costos variables, los mismos son intrínsecos de cada unidad, no estando afectados por lo tanto por la cantidad.– A su vez, existen dos formas usuales de analizar costos : El costeo Variable, y el costeo por absorción.– El último método tiene en cuenta diferentes criterios de apropiación, de manera tal de absorber todos los costos indirectos dentro del costo del bien.– El costeo variable, da lugar al conocido análisis de costo-utilidad-volumen : Determina la contribución marginal (Ventas-Costos variables). La definición misma de contribución marginal está dada por el hecho de ser precisamente, la contribución que arroja cada unidad vendida, para lograr atender la cancelación de los costos fijos derivados de la estructura montada para realizar las operaciones. – El análisis de punto de equilibrio es el método que se utiliza para determinar el punto en el cual las ventas (la contribución marginal derivada de ellas), será exactamente igual a los Costos o Gastos de estructura que hay que cubrir. Muestra a su vez la maginitud de las utilidades o pérdidas en operación de la empresa cuando las ventas son superiores o cuando caen por debajo de dicho punto.– También se lo conoce como punto de nivelación. En estos casos, se denomina punto de equilibrio a aquel que se logra cuando se alcanzan las utilidades previstas.– Si se lo calcula antes de amortizaciones, (el gasto de estructura antes de amortizaciones), obtenemos el punto de equilibrio financiero, también conocido como punto de cierre.
• Grado de Apalancamiento Operativo :
– Se entiende por tal al grado en el cual se usan los costos fijos en las operaciones de la empresa. Una empresa con alto porcentaje de costos fijos, tiene un alto apalancamiento operativo.– Muestra la forma en que un cambio en las ventas afectará al ingreso operativo. Mientras que el punto de equilibrio pone de relieve el volumen de ventas que necesitar[a la empresa para ser rentable, el grado de apalancamiento operativo, mide que tan sensibles son las utilidades de la empresa a los cambios en el volumen de las ventas. – La ecuación que se usa para calcularlo, es : Cambio porcentual en el EBIT / Cambio porcentual en las ventas. Está pensado desde el punto de vista de la incidencia del costo, y no del precio venta. – Ambos, punto de equilibrio y grado de apalancamiento operativo, se pueden medir en $ o en Cantidad. • Apalancamiento Financiero : – Vimos que el grado de apalancamiento operativo, afecta las utilidades antes de intereses e impuestos. El apalancamiento financiero, afecta a las utilidades después de intereses o impuestos, es decir las utilidades disponibles para los accionistas.– El apalancamiento financiero empieza cuando termina el operativo, amplificando aún más el efecto sobre las utilidades para los accionistas, resultantes de cambios en el nivel de ventas. En razón de ello, se suele denominar al apalancamiento operativo como apalancamiento de primera etapa, y al financiero como de segunda etapa. Al efecto combinado de ambos se lo conce como grado de apalancamiento total, y viene dado por el producto de los resultados de ambos apalancamientos. – El apalancamiento financiero se define como el cambio porcentual en la utilidad final, que resulta de un cambio porcentual en el EBIT : (Cambio en EBIT/EBIT – I) / (Cambio en EBIT/EBIT). – Si no se usaran deudas, el grado de apalancamiento financiero sería 1 por definición, y por lo tanto, un incremento del 100% en el EBIT produciría un incremento del 100% en las utilidades para los accionistas. – Normalemente cuando hablamos de utilidades para los accionistas, estamos hablando de utilidad por acción (Ganancia / cantidad de acciones).• Consideraciones generales del apartado respecto del riesgo crediticio: – Las definiciones estratégicas de mezclas de activos fijos y circulantes, y de costos fijos y variables, muestran posiciones de la empresa respecto del riesgo. – Lo mismo ocurre respecto de la financiación de dichas inversiones, y la adopción de costos fijos y variables respecto de la decisión entre la adopción de deudas y la financiación con capital propio. – Hemos visto que existen políticas agresivas y conservadoras respecto del manejo del capital de trabajo. Financiar activos fijos con deuda a corto plazo es un ejemplo de ello.
– Cualquier clase de apalancamiento implica la adopción de riesgos adicionales en función de conseguir utilidades mayores (apalancadas). Una empresa más endeudada, es más riesgosa que otra con menos deuda. Una empresa con mayor componente de costos fijos, derivados de inmovilizaciones importantes de su activo, apuesta a niveles de actividad superiores. En épocas de recesión, son mucho más riesgosas.
Le damos la bienvenida a nuestro blog oficial de la web www.finanzascorporativas.com. Aquí trataremos junto con nuestros lectores y visitantes los temas referidos a marketing financiero, fusiones y adquisiciones, valuación de inversiones, finanzas y estrategias corporativas, temas contables y de recursos humanos. Recuerde que un sano intercambio de opiniones es fundamental para que el presente blog sirva de aporte. Reciba nuestro más atento saludo y, a partir de este momento, está invitado a postear sus comentarios y a debatir los temas del quehacer financiero.
Management financiero
Junio 13, 2007
¿Qué opina Ud. frente a la maximización de los beneficios? ¿La considera Ud. un mito?
Plan de negocios
Junio 13, 2007
Cuando, una vez dentro de la la formulación de un presupuesto económico-financiero, efectúa los cálculos relativos a la inversión necesaria en capital de trabajo, ¿Justifica usted el análisis por medio de una simulación detallada del comportamiento de cada rubro integrante del mismo, o directamente realiza los pronósticos alterando porcentajes respecto de variables claves, como las ventas?
La simulación detallada del comportamiento de cada rubro permite realizar análisis de sensibiliad más precisos, sobre un número mayor de variables internas. Normalmente este método se utiliza cuando uno lleva adelante la formulación de un plan de negocios. Indudablemente es superior. No obstante, es bastante más trabajoso, y su formulación conlleva importantes inversiones de “horas de trabajo”. Además, requiere, sin lugar a dudas, de un análisis mediante una hoja de ratios, que corrobore la precisión de los datos volcados.
La forma más sintética de presupuestar, en base a grandes rubros y su evolución por ratios, se puede justificar cuando la urgencia o restricciones de tipo económico lo requieran. Esta forma da un menor margen de maniobra, puede englobar errores de difícil detección, y es más complicada de defender, a la hora de justificar posiciones que se deriven de sus resultados. Se la recomienda como control, cuando el analista está más en tarea de auditar que de formular.
Análisis del rendimiento de inversiones financieras
Junio 13, 2007
Al momento de realizar comparaciones del “track record” respecto de la relación riesgo-rendimiento entre diversas alternativas, ¿ha considerado Ud. algún indicador como más efectivo que el denominado”Sharpe Ratio”?
Cuando se analiza la performance[1] histórica de un determinado portfolio de inversiones financieras, no sólo se está observando el resultado obtenido, sino también la estructura o composición del mismo. La teoría de los distintos niveles de Eficiencia de los mercados (Hipótesis de mercados eficientes)[2], y su pariente cercano, la hipótesis del Random walk[3] o comportamiento aleatorio de los precios de las acciones, hacen al constante cuestionamiento del concepto de cuan útiles son en la práctica, los procedimientos “prognósticos” que extrapolan resultados históricos, escrutando el futuro cual extensión del pasado. Sin embargo, tras décadas de discusión, los economistas no han alcanzado aún un consenso, respecto de si los mercados de capitales son eficientes o no. Es claro que las performances alcanzadas en tiempos pretéritos, no garantizan la consecución de logros similares en el futuro. Basta con leer el prospecto de cualquier fondo de inversión. Pero no es menos cierto que cualquiera de ellos lo menciona como una referencia apta para la evaluación por parte de los posibles inversores.
De esta forma un análisis detallado de estos “track records” disminuye la abstracción de cara a una nueva inversión, proporcionando datos útiles y permitiendo comparaciones respecto de otras alternativas, observando por ejemplo, comportamientos determinados frente a sucesos específicos, tales como las crisis financieras internacionales acontecidas en los últimos 12 años. Dado que en el análisis de estos records suele “sobreabundar información”, resulta interesante resumir algunos conceptos respecto de cómo leerlos, cual dato priorizar y cual descartar. Empecemos por definir que las comparaciones entre el rendimiento de dos activos financieros, deben hacerse para aquellos que tienen un mismo nivel de riesgo. Las mediciones se hacen en función de la relación riesgo-rendimiento. No es correcto comparar el rendimiento de dos inversiones con diferente nivel de riesgo. Empecemos por observar el rendimiento de un activo financiero. Este está compuesto por 1) el precio del tiempo [Rf] (la tasa de interés libre de riesgo), y 2) el precio del riesgo, es decir la rentabilidad adicional requerida por unidad de riesgo [Ep-Rf].[4] El riesgo total de un activo se compone a su vez del riesgo propio o específico, y del riesgo sistemático o de mercado. El Sharpe Ratio[5], considera que el mercado debe pagar todo el riesgo que corre el inversor, es decir mide el precio del riesgo por unidad total de riesgo, es decir, es un coeficiente dado por el cociente entre la prima de riesgo (diferencial de retornos entre el activo financiero y el libre de riesgo) y el desvío Standard soportado por ese activo durante el mismo período por el cual se midió el rendimiento. Configura una medida única, que se expresa en términos relativos al ser un coeficiente, de suma utilidad. Es un resumen de gran practicidad, que denota cuanto ha pagado el activo en cuestión por unidad de riesgo asumida. J. L. Treynor[6] calcula un índice conocido como ratio premio/volatilidad, diferenciándose de Sharpe en que el factor de ponderación del coeficiente es el riesgo sistemático (medido por la beta del activo o portafolio), en vez del riesgo total, basado en el argumento de que, acorde a las prescripciones del CAPM, un mercado en equilibrio paga sólo el riesgo sistemático, o sea, no diversificable. Un tercer índice de medición de performances ex post, es el de Jensen[7], que incluye en la comparación, lo que se conoce como el alfa value, o diferencial de rendimiento obtenido ex post por una cartera, en función del nivel de riesgo asumido, medido respecto del rendimiento teórico de esa cartera para ese nivel de riesgo, en función del modelo del CAPM y la ecuación correspondiente a la Security Market Line (SML). De estos tres ratios, el más común y de fácil interpretación es el de Sharpe, por lo que resulta el más usual en las exposiciones de los track records de los fondos. Conceptualmente, muestra de manera directa la recompensa por el riesgo total asumido, y ello, lejos de ser una simplificación, es normalmente lo que le interesa al inversor conocer. Sin embargo, debido a que el riesgo total medido por el desvío Standard de la inversión, incluye la dispersión tanto a un lado como a otro respecto de la media, en los últimos años muchos practicantes y académicos han empezado a reconocer la necesidad de una distinción, de manera tal de mejorar la medición del riesgo. Asi se comenzó a hablar del downside risk, es decir, de la medición de la semivarianza. Bajo la concepción de poder diferenciar la “buena” de la “mala” volatilidad, apareció el Sortino Ratio[8], modificando el Sharpe ratio al considerar en el denominador el downside risk, o lado negativo de la desviación. Este ratio trata de medir la compensación por unidad “mala” o “que daña” del riesgo, es decir la volatilidad en el precio de un activo producido por las mediciones de sus rendimientos negativos. De esta forma, si en un período determinado, una inversión financiera tuvo un rendimiento excepcionalmente alto, la mayor volatilidad o desvío Standard que tendría por esta causa, sería omitida en la parte del análisis de la performance que considera el riesgo, en la concepción de este como la probabilidad de que se produzcan pérdidas. Finalmente, creemos que el Sharpe ratio es muy útil, clave a la hora de evaluar una inversión, pero que el análisis de Sortino lo complementa y mejora.
[1] Para ampliar el tema, ver Decisiones Optimas de Inversión y Financiación de la empresa, de Andrés Suárez y Suárez, Ed. Pirámide, Ed. 1996 – Cap. 35, pag 532 a 542-[2] Eficiencia en el sentido dado al término por Harry Marcowitz.
[3] A partir de la analogía en las finanzas hechas por Louis Bachelier, Matemático Francés, con el descubrimiento del Físico Inglés, Robert Brown y el comportamiento aleatorio del movimiento de las moléculas en el espacio (Brownian Motion), luego retomados y aplicados a las hipótesis que rigen a los mercados financieros por Paul Samuelson en 1965, y más tarde por Bernstein en 1992.
[4] Suárez y Suárez. Ver referencia anterior al respecto.
[5] W.E. Sharpe, Mutual Fund Performance, Journal of Business 1966, Vol. 39, págs 119-138.
[6] How to rate management of investment funds, “Harvard Business Review”, 1965, vol XLIII, pag. 63-75.
[7] M.C. Jensen. Journal Of Business, vol. 42, nro 2, Abril 1969.
[8] www.sortino.com
Valuación de empresas
Junio 13, 2007
Suponga el caso de una valuación para una compraventa de una empresa de tamaño medio, con sede en un país latinoamericano. ¿Está de acuerdo en que, una vez acordado el precio de la transacción, teniendo como base un proceso de valuación, el comprador proponga retener parte del pago y liberarlo gradualmente, en concepto de cobertura de posibles contingencias de índole legal ?
Esta es una situación común que se plantea al negociar la compraventa del paquete accionario de una empresa de capital cerrado, con sede en países emergentes. Pensamos que no corresponde que una vez determinado el precio los compradores practiquen ninguna retención por contingencias impositivas o legales de ninguna especie, por dos razones fundamentales:
- Previo a la compraventa de empresas, los procesos de Due Dilligence habituales comprenden auditorías de índole contable-legal.
- Quedan limitadas las responsabilidades comerciales, civiles y penales de los compradores, respecto de actuaciones previas a la compraventa, mediante una adecuada instrumentación legal del cambio de dirección y del paquete accionario.
- Normalmente, el cálculo de la tasa de corte para realizar el descuento de los flujos de fondos y llevarlos a valor actual, incluye la incorporación de distintas primas de riesgos que se suelen sumar, que cubrirían al comprador de este tipo de eventualidades, a saber :
· la Prima por riesgo país[1] : Forma parte del denominado “riesgo soberano” -conjuntamente con el “riesgo de crédito”-, y es estimada habitualmente, conforme el diferencial de tasas entre los bonos a largo plazo del país sede de la empresa objeto y los bonos americanos, usualmente considerados “libres de riesgo”. Esta prima reconoce la influencia de factores de riesgo adicionales, intrínsecos de un país emergente, tales como Expropiaciones, Riesgo Jurídico, Riesgo Fiscal, Riesgo Cambiario, Riesgos Políticos, Disturbios, Transferencia, Guerra, Corrupción y Fraude. · y la prima por tamaño de empresa, – por ser una empresa pequeña -, calculada mediante el diferencial de tasas activas cobradas por el sistema financiero local, entre las correspondientes a empresas grandes, versus el promedio del resto.
[1] Acorde a la excelente síntesis publicada por el Profesor, Dr. Guillermo López Dumrauf, en su libro “Finanzas Corporativas”, Grupo Guía, Ed. 2003, Cap 7, pag. 226 a 230.
Circuitos Administrativos
Junio 13, 2007
Consigna : Resumir experiencias con problemas relativos a circuitos administrativos y control interno en las Pymes. A esos efectos, definiremos lo que entendemos por circuitos administrativos, sistema de control interno, y problemas usuales que se encuentran en las pymes. Finalmente se exponen las conclusiones de lo que creemos debería ser en su funcionalidad la herramienta contable, dentro del contexto de los circuitos y el control que conforman el sistema administrativo. 1. Circuitos Administrativos : Los circuitos administrativos son una serie de procedimientos y prácticas que comprenden tanto la preparación, autorización, registración y por último archivo y seguimiento de toda la documentación (física o electrónica) respaldatoria de una determinada operatoria, reflejo de una transacción económico – financiera. La palabra “circuito” implica fundamentalmente el seguimiento de un orden secuencial, normalmente bajo la forma de procedimientos burocráticos (emparentados con la prolijidad en el manejo de la documentación). También otorga noción de estar preestablecido a la práctica misma de la operatoria en sí. Por lo tanto, comúnmente se normalizan en manuales de procedimientos y autorizaciones, que les confieren una “formalidad” muchas veces necesaria para su posterior y correcta aplicación, confiriendo además la posibilidad de rotar personal en cualquier puesto de la organización con mayor facilidad. Cualquier circuito administrativo que se formule tiene en cuenta las áreas o puestos de trabajo encargadas de llevar a cabo las tareas específicas que los mismos determinan, estableciendo para cada agente de la organización funciones, responsabilidades y autoridad. Éstos tres últimos son los pilares sobre los que se basa la división de las tareas o descentralización de funciones. En síntesis, un buen conjunto de procedimientos administrativos diseñado a medida de la operatoria de la organización en cuestión, debiera otorgar previsibilidad, orden secuencial y brindar la posibilidad de identificar en que etapa se encuentra cada operación, desde su comienzo hasta su final. Es decir, debería permitir que todas las operaciones que lleva a cabo la empresa sean susceptibles de ser ubicadas dentro del circuito que corresponde en cualquier momento. Los circuitos básicos y primordiales que abarcan a la mayoría de las organizaciones se resumen en : · Abastecimiento – Compras – Producción· Almacenaje – Ventas – Expedición · Pagos – Tesorería· Gestión de Cobranzas – Cobros· Contabilidad – Conciliación – Control 2. Control Interno : La otra cara de la moneda, que representa un sistema administrativo en general es el denominado Sistema de Control Interno, es decir, por un lado están los Circuitos Administrativos que constituyen la base para el correcto funcionamiento de la operatoria de una organización, y por otro el Sistema de Control Interno, que lo complementa y se transforma así en el marco de referencia para la formulación de los Circuitos Administativos. El Sistema de Control Interno es un conjunto de procedimientos, actividades y tareas que se llevan a cabo en una organización con el objetivo de: a) Salvaguardar Activosb) Dar confiabilidad a la información Contablec) Mejorar la eficiencia operativad) Comprometer al personal con los objetivos de la Alta Dirección a) Se refiere al resguardo de los activos que conforman el patrimonio de la organización. Un ejemplo de este tipo control sería el de guardar los valores a depositar en una caja fuerte o que nadie pueda retirar mercadería del depósito sin la debida autorización. Asimismo es usual encontrar en las empresas que los certificados por retenciones de impuestos sufridas (muchas veces no considerados por error, como lo que realmente son, un medio de pago), no reciben la custodia y salvaguarda que su propia condición amerita. Este acápite constituye la base del Sistema de Control Interno y evidencia su íntima relación con la conformación de un buen Circuito Administrativo. Por ejemplo, si la empresa no realiza las prácticas administrativas necesarias para un oportuno y detallado seguimiento del stock falla completamente la posibilidad de salvaguardar este activo. Si no se lleva un buen control de los saldos de las cuentas corrientes, se pone en peligro la “realización” del rubro Créditos (habitualmente uno de los rubros más importantes del Activo). La no rendición periódica de un Fondo Fijo puede dar lugar a la acumulación de vales antiguos sin su respectiva rendición por el comprobante o factura definitivo, siendo susceptibles de representar, en este caso, extracciones injustificadas de fondos. Si periódicamente, la empresa no efectúa arqueos de caja que contrasten el recuento físico con los saldos contables y que estén acompañados por un adecuado procedimiento de corte de documentación, se está dando lugar a la posibilidad de faltantes de fondos o a maniobras del tipo de los “traslapos”. La no rotación de los cajeros también puede favorecer este tipo de situaciones. La no utilización del criterio de “Caja Cero” (hoy muy desvirtuado por el impacto del Impuesto al Cheque), genera posibilidad de faltantes y la consiguiente falta de control por oposición mediante el cotejo de los extractos bancarios. La no inutilización de los cheques recibidos de clientes, mediante la leyenda “No a la Orden”, pone en peligro la tenencia de los mismos hasta el momento de su depósito. No llevar un adecuado inventario de las chequeras en uso y de aquellas sin estrenar, en poder de la empresa, puede dar lugar a situaciones de fraude. La realización de los pagos por montos superiores a determinadas cifras preestablecidas en un manual de autorizaciones, mediante firmas conjuntas, otorga siempre un mayor control sobre las erogaciones. La custodia de todo tipo de valor debe estar dada de manera funcional respecto de los activos que contiene (cajas fuertes para guardar todos los tipos de valores que se vienen mencionando). El control de los vencimientos de los valores para su cobro en fecha y que los mismos no se pasen o el hecho de cancelar una deuda originalmente documentada y luego del pago exigir la devolución del documento que avalaba dicha transacción destruyendo la parte correspondiente a la firma.Un correcto seguimiento de todo aquello que implique anulaciones (desde un cheque, donde es recomendable que el número del cheque quede pegado al talonario de la chequera utilizada, pasando por órdenes de pago hasta facturas de venta). Lo mismo para las notas de crédito, debe tenerse en cuenta que éstas representan un menoscabo a la cuantía del activo de la empresa, con lo cual deberían estar correctamente autorizadas por funcionario competente. La realización de inventarios periódicos de los stocks y su chequeo contra los registros del sistema. La identificación y registración de cualquier movimiento del stock (cambios de estado o movimientos entre depósitos, entregas parciales a clientes sin facturar) debe ser registrada en el momento en que se producen. La identificación de los bienes de uso con un registro que permita individualizarlos en un inventario. La registración legal de las marcas y patentes. La firma de la orden de pago de parte del proveedor y el posterior acople a la misma del recibo de éste. Se propone estructurar los archivos físicos de los comprobantes que respaldan cada operación de acuerdo a la jerarquía que cada uno de ellos posee. Se aclara que las Facturas son considerados comprobantes principales de cualquier operación, mientras que todos los demás comprobantes (Notas de Crédito, Notas de Debito, Órdenes de Compra, Órdenes de Pago, etc) son considerados dependientes de otro principal.Esta forma de organizar los archivos permite un seguimiento integral de cualquier operación y disminuye el riesgo de que los comprobantes dependientes queden “colgados”, es decir, no se relacionen directamente con un comprobante principal. Todas estas constituyen ejemplos de prácticas de Control Interno, que mediante la aplicación de adecuados Circuitos Administrativos hacen a la salvaguarda de los Activos de la empresa. b) Se refiere a los controles que se realizan para validar la información contable, un ejemplo puede ser el control aritmético del cálculo en una factura recibida o la circularización de un saldo contable a los clientes o proveedores. c) Se logra evitando la duplicación de tareas, acortando los llamados “tiempos muertos” y delegando tareas en las personas más capacitadas para realizarlas. d) Se intenta lograr el compromiso del empleado con la tarea que realiza, y por ende, con los objetivos de la empresa. Esto en el entendimiento que el primer control sobre el trabajo recae sobre la misma persona que lo realiza. Para conseguir estos objetivos habitualmente el diseño de los Circuitos Administrativos y prácticas de control se apoyan en los siguientes elementos: a) Estructura organizacional con adecuada distribución de funciones, autoridad y responsabilidadb) Manual de procedimientos y autorizacionesc) Segregación de funcionesd) Respeto del principio de unidad de mandoe) Ingreso al sistema de los hechos económicos en el momento y en lugar que se producen f) Personal idóneo para cada tarea a) Se debe estructurar el organigrama de la empresa definiendo la jerarquía de cada puesto (detallando a quien reporta y de quien depende cada persona) y cuales son sus funciones.En este sentido adoptamos la teoría desarrollada por “Sasche”, que exige que cada una de las tareas que realiza el personal este comprendida dentro de una actividad, que a su vez este contenida en una táctica, que forme parte de una estrategia, que a su vez responda a la misión de la empresa. Es decir, se busca que todas las tareas que se realizan tengan una relación directa con la consecución del fin último de la empresa. b) Define el procedimiento a seguir para realizar cada tarea y quien es el responsable de autorizar las operaciones. Esto trae aparejado la posibilidad de rotar el personal entre las distintas tareas (los procedimientos están debidamente enumerados), implica automáticamente un nuevo control (toda persona debe controlar antes de autorizar) y también brinda la posibilidad de tener el control absoluto sobre ciertas operaciones estratégicas para la empresa. Por ejemplo, mediante la exigencia de que todos los pagos a proveedores mayores a $X sean autorizados por los socios se consigue un control sobre todos los egresos de fondos importantes que realice la empresa, lo mismo va para la realización de todos los pagos mediante cheques. c) Consiste en distribuir las funciones de forma tal que ningún empleado tenga la posibilidad de encubrir o disimular un fraude. Existen muchas funciones que no deberían estar concentradas en la misma persona, pero las más importantes son : · Cobros de Pagos · Cobranzas de Facturación · Conciliación de Registración d) Es uno de los principios más difíciles de cumplir, especialmente en las PyMEs. Tiene como objetivo que cada empleado, en especial el personal operativo, conozca perfectamente a quien debe reportar, es decir, quien es su jefe directo. De lo contrario, si una persona responde a múltiples superiores, probablemente se confunda al empleado con muchas órdenes que pueden llegar a ser contradictorias. e) Es uno de los elementos más importantes, sino el más importante de todos. Se refiere a la necesidad imperiosa de que el sistema incorpore todos los hechos económicos relativos a la organización en el momento y en el lugar en que los mismos se producen. Esto permite disminuir notablemente el riesgo de error, la duplicidad de tareas y también brinda la posibilidad de contar con información íntegra, precisa y oportuna. Más adelante se ofrece un detalle de las dificultades que la contravención de esta práctica acarrea. f) Por último es importante contar con empleados que sean idóneos para realizar las tareas que se les encomiendan. Esto redunda en la mejora de la eficiencia operativa, diminuyendo errores y tiempos de ejecución. Es importante analizar este punto al momento de distribuir las tareas, dicho análisis puede concluir en la reasignación de tareas o bien en la necesidad de incorporar personal.
- Problemas usuales que se encuentran en las Pymes :
La experiencia práctica profesional ha indicado que la mejor forma de encarar los relevamientos de los circuitos administrativos y el sistema de control interno de las empresas, a efectos de llevar a cabo una reingeniería, o de simplemente tener cubierto un procedimiento fundamental a la hora de realizar una auditoría contable, es conocer los problemas que usualmente se presentan. De esa forma, las preguntas se orientan directamente a su detección. A tales efectos, resumimos la siguiente clasificación : Ø Problemas de Integridad de la información : Este tipo de problema genera falta de confiabilidad en la información que se genera y se utiliza para llevar a cabo primero, y para intentar medir la gestión de la empresa después. Ø Problemas de Insuficiencia de registro e Instrumentación y oportunidad de las operaciones : Con esto nos referimos al tipo de documentación que se utiliza, a la falta de sistema para la registración de determinados circuitos, y también al momento (extemporáneo), en que se realiza el ingreso al sistema de las distintas operaciones. Las consecuencias de una mala instrumentación son dificultades para la reconstrucción de situaciones conflictivas con terceros, o ante fallas en el sistema propio, la imposibilidad de dilucidar dudas respecto de las situaciones operativas que representan. La gran mayoría de las ineficiencias, duplicidad de tareas, controles ociosos y errores en la información, se dan porque suele violentarse o separarse el momento y el lugar de ingreso al sistema, respecto del cuándo y el dónde se está realizando la operación específica en cuestión. Ø Problemas de duplicidad y multiplicidad de tareas : Esta característica de los circuitos administrativos, genera ineficiencias en la administración del tiempo, suele generar atrasos operativos y de información, confusiones, problemas de comunicación, no permite asignar claramente responsabilidades, e implica mayores costos. En general obedecen a la falta o insuficiencia en la implementación de un sistema de gestión, y a la inseguridad que ello genera, con el consiguiente y natural hábito de replicar registros, para aumentar controles, que igual no van a cerrar, por la falta de una estrategia integradora de estos procedimientos. Ø Problemas relativos a la salvaguarda de activos y seguridad jurídica : Este tipo de situaciones pone en directa evidencia el “riesgo de sufrir pérdidas patrimoniales” o la existencia de contingencias hacia terceros. Se derivan fundamentalmente del problema de la inexistencia del sistema de gestión, y en menor medida, de la realización de malas prácticas en cuanto a los circuitos. Sin embargo, es menester aclarar que de una u otra manera, todos los problemas de control interno suelen tener algún tipo de implicancia en la salvaguarda de activos. Conclusiones Finales El objetivo final de todo el proceso de análisis y reformulación de los circuitos administrativos y el control interno inherente, radica en conseguir una estructura organizacional que cuente con procesos administrativos sólidos y confiables, que permita delegar tareas con tranquilidad y que provea información confiable, integra y oportuna sobre el desempeño de la empresa. Esto supone conocer, en cualquier momento, por ejemplo los saldos a cobrar a clientes, los saldos adeudados a proveedores, el stock de mercadería con el que se cuenta y las disponibilidades líquidas de la empresa, entre otras tantas variables. Todo esto implica no circunscribir al proceso contable sólo a la simple registración de las operaciones (normalmente bajo la consigna del cumplimiento legal-formal que suele orientarla) sino entenderlo en un sentido mucho más amplio. Se busca como meta final, utilizar a la contabilidad como una herramienta de gestión para la toma de decisiones, y probablemente, como el elemento más confiable y sofisticado de control, basado en prácticas administrativas prediseñadas, ordenadas, íntegras y oportunas.
